轉載者按：截至發表之日本人未持有廣船國際A股及H股股票。此為本人準備其財務面試所用材料，不構成任何投資建議。
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2010年11月22日 9:06:12 来源：國信證券
公司是全球領先的靈便型液貨船制造商，正逐步開拓客滾船、半潛船等高技術含量的特種船舶業務。公司主營業務為造船、機電產品及鋼結構工程。造船業務對公司營業收入和毛利的貢獻均達到85%以上。公司是國內最大、全球第三的靈便型液貨船（主要包括靈便型成品油船和靈便型化學品/成品油船）制造商。
公司在09年根據市場變化調整了發展戰略，致力於成為“全球中小型船舶市場技術領先、服務卓越的知名企業”，規劃形成造船、重機、服務和海洋工程四大業務格局，高技術含量的特種船舶制造是未來重點發展業務。目前靈便型液貨船占公司營業收入比重為70%，特種船占15%。公司規劃至2015年靈便型液貨船占營業收入比重將下降為50%，而特種船比重提升至30%。
1. 公司在手訂單充裕，11、12年基本能夠滿負荷運轉
公司目前手持訂單172萬載重噸，總價值約150億元。按公司產能80萬載重噸/年計算，公司11年生產任務飽滿，12年交付訂單載重噸量目前已達到公司產能的75%。加上後續訂單，預計12年滿負荷運轉也將是大概率事件。
2. 全球成品油船運力供大於求，未來增長空間有限，靈便型液貨船新訂單將主要來自國內
公司主要生產的是1-6萬載重噸級的靈便型液貨船，10年全球該噸級船隊運力保有量比運輸需求量高11.9%。公司租賃江蘇勝華船廠後將具備生產8萬載重噸級液貨船能力，10年全球該噸級液貨船運力保有量僅比運輸需求量高4.9%，處於供求基本平衡局面。
目前公司共有149萬載重噸液貨船訂單，其中93%來自國外船東。我們預計短期內公司接到大批國際船東新訂單的可能性不大，但國內成品油運營商有可能趁船價處於低谷繼續建造新船，以優化船隊結構，增強競爭實力。當前中國進口成品油量約占全球成品油海運量的5%，而中國自有成品油船隊運力占全球成品油船隊總運力不到3%，國內船隊進一步提升運力規模和運輸市場份額的空間比較廣闊。
3. 戰略轉型初見成效，特種船業務是未來公司增長主要動力
目前公司在手訂單中有約10條特種船，包括半潛船、客滾船以及瀝青運輸船等。約占公司在手訂單的總金額的30%。客滾船主要用於裝運卡車、小汽車、遊客以及提供船上遊客住宿和娛樂服務，是連接大陸與島嶼間的人車兩用交通運輸船舶，技術含量高，每條造價約8,000萬美元，其毛利率也高於一般液貨船。全球客滾船市場70%集中在歐洲地區。我國國民經濟不斷發展，汽車保有量日趨提高，對客滾船的需求也快速增加。渤海地區將是未來國內客滾船的主要需求地域。根據《大連港股份有限公司首次公開發行A股股票招股意向書》，大連港將加緊大連灣客滾泊位建設，開拓大連灣客滾市場。我們認為這將帶動當地區域對客滾船的較大需求。
目前特種船舶業務約占公司營業收入的15%，合約10億元人民幣。根據公司規劃，至2015年，該業務營業收入將達到約50億元，年復合增速為38，將成為公司增長的主要推動力。
4. 通過租賃、新建與資產整合逆勢擴張生產規模，突破產能瓶頸
公司廣州廠區80萬載重噸的年產能已達極限。公司今年8月租賃了江蘇勝華船廠，使公司獲得生產8萬噸級以上液貨船和大型半潛船的設備能力，年產能至12年將增加約30萬載重噸，產能增幅為37.5%。公司在中山的分段制造基地預計11年中期投產，將使公司每年增加10萬噸分段制造能力。產能瓶頸得到初步緩解。
5. 廣州廠區搬遷日益臨近，有望獲得一次性大額補償
公司被列入廣州“退二進三”企業名單中第三批搬遷企業，須在2015年前完成搬遷。我們認為廣州廠區搬遷工作最晚會在13年啟動。目前公司廣州廠區占地58萬平米，其中有兩公裏河岸。如果用作房地產開發，我們認為每平米土地合理估計為2萬元/平米，公司有望獲得總估值的一半——58億元。
公司目前股本為4.95億股。按15%所得稅率、7%折現率計算，假設公司於13年底獲得58億元補償收入，相當於公司當前每股凈資產增加8.1元。
6. 主要風險：鋼材和人工成本上升以及人民幣升值
鋼材成本和人工成本各約占船舶制造總成本的20%，鋼材和人工成本的變動將對公司毛利率構成較大影響。
7. 預測10、11年EPS為1.51元和1.6元，給予“謹慎推薦”評級
我們預測公司10、11年營業收入分別為69.7億和77.9億元，同比增速分別為6.4%和11.6%；凈利潤分別為7.5億和7.9億元，同比增速分別為45.5%和5.6%，對應每股收益分別為1.51元和1.6元。當前股價為23.85元，對應10~11年市盈率為15.8和14.9倍。若剔除搬遷補償，則目前股價僅為15.75元，對應PE僅為10.4和9.8倍。
我們認為目前造船行業景氣程度和公司業績均處於周期底部，當前價格安全邊際較高。未來行業景氣提升將帶來較大盈利空間，給予“謹慎推薦”評級。
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